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嘉兴在线新闻网     2017-10-21 21:53:23     手机看新闻    我要投稿     飞信报料有奖
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  央行的救赎

  欧阳晓红 贺佳雯

  看似嗷嗷待哺的市场等来了一碗足量“麻辣粉”(MLF俗称)。 年中时刻,它来得足够爽么?反正二级市场好像有点嗨。

  迫于市场的风声鹤唳,亦困于“钱荒”记忆牵扯的央妈又“从”了。

  6月6日,央行进行期限一年、中标利率3.2%的4980亿元MLF操作;倘若考虑货币乘数因素,此次货币供应量可放大至数万亿量级。市场有人惊呼“大放水啊”…… 但真相是,放量对冲4313亿到期MLF资金后,新增资金667亿元。这也是央妈连续五个月续做MLF。其中,6月这次是一次性操作便对冲回笼量,实现净投放。

  “利率基本稳住了,释放的信号是监管政策趋缓。”一位交易员说,他坦言,流动性暂时不算紧张了。

  假以佐证的是,6月以来的市场均现向好势头,“股债汇”三市涨幅不一。

  不过,“在资金需求没有明显回落情况下,6月份资金面能否好转最终取决于央行。目前央行继续贯彻稳健中性的货币政策,央行维持资金面稳定过渡同时,不排除上调逆回购利率,且财政资金的投放可能降低其投放力度。整体来看,资金利率仍有上行压力。”中信建投宏观固收首席分析师黄文涛告诉经济观察报。

  六月关口,钱荒不会重演或是大概率事件。但金融市场仍可能弥漫着钱紧的味道,尽管不乏市场开始了狂欢的姿势。

  央行的救赎

  “这次MLF操作没有超预期啊,更多是对承诺的兑现吧……”黄文涛认为。

  但与其说,这是兑现承诺,不如说是央妈的一种救赎。“三会”(证监会、银监会、保监会)如火如荼去杠杆,挤泡沫之际,隐在后台的央妈还是“出手”了。

  央行此次MLF践行了一季度货币政策执行报告的内容,期限和利率都没有超出市场预期的成分。按照黄文涛的话说,现在去杠杆是“三会”具体在推,央行自然转移到幕后,侧重整体流动性维稳,但是货币政策仍然会配合去杠杆。

  不妨参见央行一季度货币政策执行报告:在期限品种搭配上,为完善价格型调控和传导机制,增强金融机构自主定价能力,未来一段时间央行逆回购操作将以7天期为主,当出现临时性、季节性因素扰动时也会择机开展其它期限品种的逆回购操作;MLF操作将以1年期为主,必要时辅助其它期限品种,以更好地满足金融机构中长期流动性需求。

  还是央妈亲啊!市场感叹。可以看看,敏感时点上,她都做了什么?

  续作MLF+逆回购;这两件政策工具让央妈6月释放了5298亿元的流动性,超过5月的额度。

  2017年6月6日,央行开展MLF操作,向市场投放4980亿元一年期MLF。6月共有4313亿元MLF到期,其中6日有1510亿元6个月MLF到期,7日有733亿一年期MLF到期,16日有2030亿一年期MLF到期。央行通过MLF向市场净投放667亿元。

  不同以往的是,结构上看,此次操作均为1年期的MLF,操作量4980亿元。完成之后,MLF的加权期限达10.65个月,久期乃历史新高位。

  逆回购来看,6月5日央行进行400亿元规模的7天期和300亿元规模的28天期逆回购操作,当日有300亿元逆回购到期。6月7日、8日、9日亦有操作,均实现净投放。这意味着,尽管货币政策依然维持中性,但6月初通过货币政策工具释放了逾5300亿元的流动性。

  “操作一年期的MLF主要还是出于维稳;但短期波动还会较大。现在是放长钱。维持整个金融负债的稳定,利率未上调,重点在维稳层面上,而不增加成本。”一位投行固收负责人说。

  而据黄文涛分析,央行去年8月份开始央行“锁短放长”,主要因为当时债券市场加杠杆问题,现在债券市场杠杆率已下来,目的达到。此时央行调整公开市场操作,能够更好地加强调控市场流动性。

  镜头拉至十个月前,当时的说法是“温和去杠杆”。这缘于2016年8月23日早盘中国央行就14天期逆回购需求询量。接下来的日子,央行连续三天进行14天期逆回购。这也是当初时隔半年,14天期操作工具得到再次启用,意味着央行正在扩大短期流动性管理的力度。

  但其时的市场已不“淡定”。上海银行间同业拆借利率(Shibor)隔夜和7天期品种上扬。

  债市交易员形容“央行的这个策略非常聪明!”其原因在于,首先拉长资金成本,迫使市场形成资金成本结构向长期限平移预期。该预期可以自动带来市场因为成本问题主动降杠杆;而且,央妈也没有从市场抽离资金,不会造成市场钱荒。

  此次央行重启14天逆回购,“说白了,这是一种比较安全的调控方式,起到了扭转预期的目的。

  此过程中,囿于宏观大环境的变化,及监管趋严,曾经的温和“去杠杆”一度“变调”;市场也曾哀鸿一片。而特殊时点的六月,央妈开始“安抚”市场。诸如,续做一年期MLF4980亿等。于是,有人惊呼“大放水”啊!

  一位接近监管层人士直言,最近一些非理性舆论夸大了央行正常的公开市场操作。当前时点央行不大可能大放水,预计6月份流动性仍偏紧。

  央行的作用本身就是维护市场流动性的稳定。“众所周知,6月资金面压力大,还有到期压力,央行向市场一次性补充一定的流动性是正常操作。其次,这几个月美元一直走弱,减轻了外汇压力。事实上,外汇储备连续四个月上升。5月末外汇储备余额30535.67亿美元,环比上升240.34亿美元。央行这时候补水打的是时间差。虽然美国非农数据不及预期,但美国六月份继续加息的概率还是很高,之后什么情况还不明朗。”上述监管层接近人士称。

  而且,在这位监管层接近人士看来,央行此次用的是定量调控,而非利率工具,不下调存款准备金率,这说明央行对市场规律是尊重的;并不想改变市场紧缩的预期,也不敢贸然释放利好——那样可能会引发市场预期的混乱。

  的确,在黄文涛看来,6月份实际新增的MLF投放仅667亿,并非“大放水”。他认为,4月和5月央行也都有对到期的MLF超额续作,分别达到440亿元和495亿元。而且,市场对6月份央行MLF续作早有预期,5月25日央行自律机制座谈会已表明了对6月资金面的维稳态度。”

  譬如,“已关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪,考虑到6月份影响流动性的因素较多,拟在6月上旬开展MLF操作,并择机启动28天逆回购操作,搭配好跨季资金供给,保持流动性基本稳定,稳定市场预期。”5月25日,央行在自律机制座谈会上表示。

  而从央行的角度看,黄文涛认为,当前基本面下行压力有所显现,但仍然稳定可控,对货币政策的影响也相对较弱,给了央行稳健中性的货币政策的底气;其次,近期人民币汇率企稳,外汇占款降幅也继续收窄,尽管超储率仍然处于低位,央行对冲压力也在缩小。央行一季度货币政策执行报告也强调了要“有机衔接监管政策出台的时机和节奏,稳定市场预期,把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”,央行在当前金融机构去杠杆过程中,由主导转为辅助角色,去杠杆的主基调下,央行也以紧平衡之上的维稳为重。

  也因此,“稳”字当头,放量MLF操作,某种程度上,也像是一种救赎,或者说,对过往某些政策的“纠偏”。

  而某种程度上,一行三会近期的态度亦暗示掌握监管尺度、关注流动性风险,也是题中之义。

  不过,不发生系统风险的前提下,如何适度“放水”,也不容小觑。

  用北京大学国家发展研究院副院长、教授黄益平的话说,货币政策内生一个货币供应量加速的机制。因为目前缺乏一个有效的风险处置机制,也无宏观审慎监管框架。故此,出现一个奇特的现象:经济形势好时,货币供应量需加速,以支持经济活动的扩张;经济形势不好时,货币政策同样需扩张,如此才能稳经济与稳金融市场。所谓“求稳”。而过度“求稳”恐滋生风险隐患。这种宏观机制导致可投资的资金极多,但现实是可投资的产品不多。于是,最终导致资产价格“乱象”,市场轮动调整等。类似现象正是近两年国内金融市场的写照。

  那么,货币投放量,是否有一个量化的标准?前中国银行副行长、人民大学国际货币研究所学术委员王永利认为,金融的本质是把社会闲置的资源,主要是资金,按照约定的条件,把它投放到需要的地方去,创造出更大的价值。此过程中,一方面要把闲置的资源充分利用,另外一方面控制货币总量不会超发的情况下,是否可能做出一个控制标准?比如,信用投放或者间接融资投放的总量,要控制在货币总量的50%水平。

  然而,这些问题,该由谁去思考呢?

  钱荒记忆

  往往理想丰满,现实骨感。年中关口,是否有人想起2013、2016钱荒的场景?包括今年3月那场类钱荒的一幕——交易员跪求资金。

  不妨从最近的3月说起。当月20日,国债回购利率、银行间回购利率大幅飙升,银行间债市利率互换继续全面走高,各大银行纷纷借钱;钱荒之下,各大银行到处跪求资金,中小机构更是出现了实质性违约,金融市场上一片风声鹤唳!

  3月26日,央行行长周小川表态称,货币政策宽松已到达周期的尾部。这或昭示,中国的货币政策转向,央行或结束大水漫灌的时代。

  殊料,这次一天就对冲投放4980亿,尽量净投放量并不大。原中国人民银行研究局副局长景学成称,央行现在一直坚持的是不松不紧政策,央行根本没有“放水”的想法,只是要保持流动性,不让市场感到饥渴。

  交通银行首席经济学家连平说,分析MLF操作对流动性影响不能只看投放量大小,净投放量才是基础货币对增加额。而银行以此获得的资金不一定立即用于资产投放,而会是个逐步过程。鉴于不少银行都面临流动性压力,所获资金一般都会用于填补流动性缺口,以满足监管需求,因此就未见得会真正增加货币投放。理论假设往往与实际相去甚远。

  市场亦普遍对此次“放水”保有冷静理性的态度,多数观点认为尽管会给股市、债市带来一定利好,银行也能减缓“中考”压力。但金融去杠杆的背景下,对于半年末时点流动性冲击的担忧尤为严重,看待资金面也不宜过度乐观。

  一位工商银行上海某支行的交易人员告诉经济观察报,“央妈再不出手,可能真快断粮了”。6月9日,上海银行间隔夜拆借利率(Shibor)已升至2.82%,最高的3月利率升至4.75%。缘何MLF操作之后,Shibor利率还在上行?“对啊,一直在涨”上述交易员说,对于资金面市场仍不乏担忧。

  2016年底至今,决策层一直强调“金融安全”。此举央妈核心意图或在于,如果一味放任资金压力不管,恐造成钱荒再现,到时候市场利率可能会大幅飙升,决策层如何确保金融安全的压力也会加大。

  而6月份资金面扰动因素包括银行MPA考核和监管、美联储加息、以及信贷、缴税、缴准等季节性因素等等。

  具体再看6月末的银行MPA考核,据黄文涛分析,这其中广义信贷扩张带来资本充足率压力是MPA考核压力主要来源,历史上每一轮MPA考核都带来资金面扰动,而2017年MPA考核明显趋严情况下,银行将更为慎重。从3月份MPA考核情况来看,除主动缩减资金融出外,银行还通过发行存单补充流动性。但当前金融去杠杆进程中,银行负债端面临结构调整,同业存单发行受监管约束,叠加巨量的同业存单到期,银行体系流动性不容乐观。6月初1个月同业存单利率会出现了大幅上行,AA及AA+的3个月及以上同业存单利率突破5%。

  此外,黄文涛认为,从目前央行有意缓和人民币贬值预期的情况来看,6月央行继续跟随美联储加息上调逆回购利率的可能性仍然存在。从历史数据来看,6月是信贷投放较积极的月份,下半月还面临季度末缴税缴准压力,上述均是资金面扰动因素。

  然而,成也萧何败也萧何。放量对冲到期资金旨在避免钱荒,维稳。但尺度如何并未量化。按照方正证券首席经济学家任泽平的话说“钱荒都是放水惹的祸。”

  任泽平的逻辑是,从2010年钱荒到2013年钱荒,再到2016年轮钱荒,大致三年一个轮回。尽管每轮钱荒的背景不同,但本质都是流动性松紧周期引发监管趋严所致。货币从放水到收紧制造的经济金融周期轮回是:经济下行-货币放水-刺激房地产、房价暴涨-货币脱实向虚,金融市场过度繁荣-房地产投资触底回升-宏观调控收紧-钱荒、债灾、股灾、贬值-一地鸡毛。2016年汇率贬值、资本流出、房价暴涨、钱荒、债灾等均是货币放水及随后收紧所引发的冲击。“公共政策应尽快放弃货币放水刺激市场的幻想,坚定推动供给侧结构性改革,提高对经济增速下行的容忍度,守住就业和金融稳定的底线。”任泽平说。

  就在此时,可能有人已嗅到了泡沫的味道。央妈一“放水”,资产价格便闻风起舞;市场又开始“嗨”起来。

  但这次的不同在于,“放水”似乎仍不解渴。“市场对半年末资金面存在担忧情绪,特别是6月份,这也透露出央行决策层对钱荒的警惕也达到了一定程度。”一位银行机构人士称。

  黄文涛认为,在资金需求没有明显回落情况,6月份资金面能否好转最终取决于央行。目前央行继续贯彻稳健中性的货币政策,央行维持资金面稳定过渡同时,不排除上调逆回购利率,且财政资金的投放可能降低其投放力度,整体来看,资金利率仍有上行压力。

  现在,按照黄文涛的话说,央行并没有要宽松的意思,虽然短端的隔夜和7天有所回落,但跨月资金利率依然很高,同业存单利率还在往上走,6月资金面压力还没有过去。换言之,风险隐患仍未解除。

  如此,还会有多少次“钱荒”轮回,或市场轮动调整呢?也许找到一种货币投放量的风险量化机制,拓展可投资之资产市场才是投资者真正的救赎;但靠央妈一己之为恐难实现。


来源:嘉兴在线—嘉兴日报    作者:摄影 记者 冯玉坤    编辑:李源    责任编辑:胡金波
 
 
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